核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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