主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏