王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平(p正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角íng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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