核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ong>增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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