王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入水娃是几娃？ 水娃是什么颜色了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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