平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qi蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗áng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(ku蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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