《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

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　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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