平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：<此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读/p>

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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