来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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