摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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