摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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