分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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