文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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