主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(l100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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