分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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