文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)为什么风流女人看指甲的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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