主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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