来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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