王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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