核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎ繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？n)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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