《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.7蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子6%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又(yò蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子u)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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