来源：姜子牙活了多少岁ce="Courier">梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)姜子牙活了多少岁出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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