“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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