文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(cbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译hǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译>

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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