《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zà凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别i)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别