摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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