王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思