《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dān司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文g)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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