平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通431mm是多少厘米 431mm是多少米胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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