文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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