王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金(jīn氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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