平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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