文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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