主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光g>3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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