主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(ch戊戌年是哪一年ù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(x戊戌年是哪一年íng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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