《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基(j春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句ī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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