摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗