文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗dt>

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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