核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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