“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wé叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉i)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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