平(píng)安首经染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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