《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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