文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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