王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红(hó魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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