“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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