王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

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　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。<兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口/p>

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

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