文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zh1km等于多少米 1km是不是1公里ǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(1km等于多少米 1km是不是1公里lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín1km等于多少米 1km是不是1公里)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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