摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，夷洲今是何地，夷洲是哪里企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％夷洲今是何地夷洲今是何地，夷洲是哪里，夷洲是哪里

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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