文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ong>后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。