主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jià反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数o)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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